Quand les États empruntent dans l’ombre 

Le fait

Le 23 mars 2026, le Financial Times publie une enquête fondée sur des documents confidentiels qui révèle que le Sénégal a secrètement emprunté 650 millions d’euros auprès de deux institutions : l’Africa Finance Corporation (AFC), un organisme de financement du développement basé au Nigeria, et First Abu Dhabi Bank (FAB), la plus grande banque des Émirats arabes unis. Ces emprunts, contractés en mai et juin 2025, n’ont été ni divulgués aux investisseurs qui détiennent déjà de la dette sénégalaise, ni communiqués au Fonds monétaire international, avec lequel le pays négocie un programme de sauvetage de 1,8 milliard de dollars. Les documents mentionnent également une dette similaire contractée auprès de la banque française Société Générale. Bank of America estime que le total de ces emprunts dissimulés pourrait atteindre un milliard de dollars. Un investisseur cité par le Financial Times résume la situation : les détenteurs d’obligations doivent découvrir ces informations « en insistant auprès du ministère des Finances lors des réunions à Dakar », car « rien de tout cela n’est rendu public ni communiqué au marché ».

Ces révélations interviennent dans un contexte déjà très dégradé. Un audit d’État a confirmé, en 2025, que le gouvernement précédent avait accumulé au moins 7 milliards de dollars de dette cachée, portant l’endettement total du pays à plus de 40 milliards, soit 130 % du PIB (ce qui signifie que la dette dépasse d’un tiers la richesse totale produite par le pays en une année). Cette situation a conduit le FMI à suspendre son programme et à bloquer l’accès du Sénégal aux marchés obligataires internationaux. Le Financial Times évoque le précédent des « tuna bonds » mozambicains, un scandale de 2 milliards de dollars de dette cachée révélé il y a une décennie, qui a dévasté la crédibilité financière du Mozambique et dont les conséquences n’ont toujours pas été soldées. Le parallèle est d’autant plus troublant que les montages sénégalais ont été conclus après l’alternance politique de 2024 et après l’audit qui a révélé la dette cachée de l’administration précédente. Le nouveau gouvernement, qui avait construit une part de sa légitimité sur la dénonciation de l’opacité financière, reproduit des pratiques analogues sous des formes juridiques différentes.

Comment fonctionne un swap de rendement total

Pour comprendre la gravité de l’affaire, il faut expliquer ce qu’est un « total return swap » (swap de rendement total) et en quoi il diffère des autres types de swaps. En finance, les swaps de taux ou de devises sont des instruments de couverture : ils permettent à un emprunteur de réorganiser un risque existant (par exemple, transformer un taux variable en taux fixe, ou se protéger contre une fluctuation de change) sans créer de liquidité nouvelle. Ce sont des outils de gestion prudente de la dette, largement utilisés et non problématiques en eux-mêmes. Le total return swap relève d’une logique radicalement différente : il ne réorganise pas un risque, il crée un accès indirect au financement par collatéralisation. C’est un instrument d’emprunt déguisé en instrument d’échange, et c’est cette confusion des genres qui gêne. Le principe est le suivant. Le Sénégal crée des obligations souveraines, c’est-à-dire des titres de dette par lesquels il s’engage à rembourser une somme donnée avec intérêts à une date précise (ici, des obligations libellées en franc CFA, la monnaie de l’union monétaire ouest-africaine, arrimée à l’euro). Au lieu de vendre ces obligations sur le marché comme il le fait normalement pour emprunter, l’État les remet à un prêteur (l’AFC ou FAB) en guise de garantie, ce que l’on appelle un « collatéral ». En échange, le prêteur verse des liquidités (de l’argent immédiatement disponible) au Sénégal. Le prêteur perçoit ensuite les intérêts et les remboursements attachés à ces obligations, plus une marge supplémentaire. En l’absence de défaut, les obligations sont restituées à l’échéance (2028 dans les deux cas). En revanche, si le Sénégal ne peut pas payer, le prêteur conserve les obligations et le pays subit de lourdes pénalités.

L’astuce de ce montage réside dans sa qualification juridique. Parce que l’opération est structurée comme un « swap » (littéralement un « échange », un type de contrat dérivé courant en finance, utilisé par exemple par les fonds spéculatifs pour parier sur la hausse ou la baisse d’une obligation) et non comme un « prêt » au sens classique, elle échappe aux obligations de déclaration qui pèsent normalement sur la dette publique. En d’autres termes, le Sénégal n’est pas tenu de l’inscrire dans ses statistiques d’endettement ni de le signaler à ses créanciers existants. Ce, bien que l’opération soit, dans ses effets économiques (argent reçu, obligation de rembourser, garantie cédée, pénalité en cas de non-paiement), rigoureusement identique à un emprunt. Le résultat est une dette invisible aux yeux du marché, des institutions multilatérales et des citoyens.

Les chiffres sénégalais sont éloquents. Pour obtenir 105 millions d’euros de liquidités de l’AFC, le Sénégal a dû remettre des obligations d’une valeur de 150 millions d’euros, soit 143 % de ce qu’il recevait, avec un taux d’intérêt de 3,5 à 4 % au-dessus du « taux variable » (le taux variable est un taux de référence du marché qui fluctue en fonction des conditions économiques ; la « marge » de 3,5 à 4 % est le surcoût imposé par le prêteur). Le montant maximal de l’accord AFC pouvait atteindre 350 millions d’euros. Pour FAB, le ratio était de 400 millions d’euros de garantie contre 300 millions reçus (133 %), avec une marge de 5 %, sur un swap de trois ans. Ces ratios traduisent la position de négociation d’un État dont la « notation de crédit » (la note attribuée par des agences comme Moody’s ou Standard & Poor’s pour évaluer la capacité d’un emprunteur à rembourser ses dettes) a été dégradée au point de lui fermer l’accès aux marchés internationaux.

Il faut reconnaître sans ambiguïté que le Sénégal n’emprunte pas dans l’ombre par caprice. Le pays opère sous une contrainte réelle : accès fermé aux marchés internationaux depuis la révélation de la dette cachée, programme du FMI suspendu, notation dégradée, échéances pressantes. Dans ce contexte, le recours aux swaps relève aussi d’une logique de continuité financière, c’est-à-dire de la nécessité de maintenir les fonctions vitales de l’État lorsque toutes les voies de financement orthodoxes sont bloquées. Le ministère des Finances présente d’ailleurs ces opérations comme des instruments « transparents et peu coûteux », dont le coût global serait d’environ 7 %, et qui auraient permis au Sénégal d’éviter le défaut. Cet argument mérite d’être pris au sérieux. En effet, dans une situation où le défaut constituerait une catastrophe pour l’économie sénégalaise et pour l’ensemble de la zone UEMOA, toute voie de financement évitant cette issue a une valeur qu’il serait malhonnête de nier. Mais, précisément, c’est la contrainte qui rend la transparence plus impérative, et non moins. Un État qui emprunte dans l’urgence, sous le secret, à des conditions dont le profil de risque réel excède le taux affiché, sans contrôle parlementaire et sans information du FMI avec lequel il négocie, n’assure pas la « continuité financière ». Il accumule au contraire des engagements dont les conditions aggravent sa vulnérabilité future. La nécessité n’est pas une clause d’exonération de la transparence ; elle en est, au contraire, la justification la plus impérieuse.

Ce que révèle l’analyse financière : un transfert de propriété, pas un simple nantissement

L’analyste Aboubakr Kaira Barry, directeur général de Results Associates, a proposé une lecture de ces montages qui approfondit considérablement la compréhension de leur mécanique. Selon son analyse, ces swaps ne sont pas de simples nantissements (c’est-à-dire des mises en garantie où le débiteur conserve la propriété de l’actif et le créancier un droit de saisie en cas de défaut) : ils impliquent un transfert intégral de la propriété légale des obligations dès l’origine du contrat. Le Sénégal ne conserve aucun droit résiduel sur ces titres, quelle que soit l’évolution ultérieure de sa situation de crédit. Cette distinction juridique a des conséquences économiques majeures : les banques, en tant que propriétaires légaux, perçoivent l’intégralité du rendement économique des obligations transférées (coupons et plus-values compris). Si la qualité de crédit du Sénégal s’améliore et que les prix des obligations progressent, ce sont les banques qui en conservent le bénéfice. Si, en revanche, la confiance s’érode et que les prix chutent, c’est le Sénégal qui est appelé à déposer des garanties supplémentaires ou à rembourser par anticipation. Le souverain a cédé la totalité du potentiel de hausse et conservé la totalité du risque de baisse.

Barry propose une formule analytique qui saisit l’essence de cette configuration : le Sénégal, à travers ces swaps, se retrouve dans la position d’un « vendeur de protection sur sa propre signature ». L’expression mérite que l’on s’y arrête. Dans les marchés de dérivés de crédit, vendre une protection signifie s’engager à indemniser une contrepartie si un événement de crédit (défaut, dégradation) survient. Ici, l’événement de crédit contre lequel le Sénégal vend une protection est la détérioration de sa propre qualité de crédit. La circularité est vertigineuse : plus la situation du pays se dégrade, plus le coût de la protection qu’il a vendue augmente, c’est-à-dire plus les appels de marge, les exigences de garanties supplémentaires et les clauses de remboursement anticipé se déclenchent. L’instrument censé apporter des liquidités en devient un draineur précisément au moment où l’État en a le plus besoin.

Cette analyse permet aussi de déconstruire, sans parti pris, l’argument du coût avantageux avancé par le ministère des Finances. Le taux affiché d’environ 7 % ne reflète pas le coût économique réel de l’opération. C’est un taux variable, qui peut précisément augmenter, lorsque les conditions monétaires mondiales se resserrent. Il ne prend pas en compte le renoncement à la totalité de la plus-value potentielle des obligations transférées. Il n’intègre pas les engagements conditionnels (appels de marge, garanties supplémentaires, remboursements anticipés) qui peuvent se matérialiser brutalement en période de tensions. Ces engagements conditionnels constituent, selon l’expression de Barry, des « passifs cachés » qui ne figurent pas nécessairement dans les statistiques d’encours de la dette mais qui peuvent déclencher d’importantes sorties de trésorerie. Le coût réel du financement n’est donc pas le taux affiché : c’est le taux affiché plus celui de la protection que le Sénégal a vendue sur lui-même, coût qui croît à mesure que sa situation se dégrade.

Pourquoi les anciens prêteurs du Sénégal sont lésés

Pour saisir la gravité du montage, selon beaucoup d’analystes, il faut comprendre ce que signifie la « subordination » des créanciers existants. Lorsqu’un pays emprunte sur les marchés internationaux, il émet des « eurobonds » (des obligations libellées en devises étrangères, vendues à des investisseurs du monde entier). Ces investisseurs ont accepté de prêter au Sénégal en partant du principe qu’ils seraient traités équitablement. Or, en accordant à l’AFC le statut de « créancier privilégié » (remboursé en priorité) et en remettant des obligations en garantie, le Sénégal crée à leur insu une file d’attente où certains créanciers passent devant les autres. Ce mécanisme viole le principe de « comparabilité de traitement » : lorsqu’un pays restructure sa dette, tous les créanciers doivent consentir un effort comparable. La Banque mondiale a qualifié cette dynamique de « particulièrement problématique ». En langage financier, on parle de « holdout creditor » (créancier récalcitrant), ici aggravé par le fait que ces créanciers privilégiés sont invisibles.

Deux clauses aggravent le risque. La « clause d’accélération » du contrat FAB permet à la banque d’exiger le remboursement immédiat des 300 millions d’euros si la notation du Sénégal descend sous Caa1 (Moody’s) ou CCC+ (S&P), des notes signifiant « risque de défaut élevé », et que les parties ne trouvent pas d’accord. Ces seuils ont déjà été atteints (octobre et novembre 2025). La « clause de défaut croisé » lie le swap AFC à la dette contractée auprès de la Société Générale : un défaut sur l’une déclenche l’exigibilité de l’autre, dans une chaîne dont ni le marché ni le FMI ne connaissaient la configuration exacte. Le contrat AFC précise qu’en cas de défaut, le prêteur « marquera très probablement à zéro » la valeur des obligations garanties : le Sénégal perdrait tout son collatéral et devrait payer la différence. L’instrument censé fournir de l’oxygène se transforme en piège.

L’AFC : quand le développement change de nature

L’AFC impose au Sénégal à la fois des conditions onéreuses, et de placer 55 millions d’euros pour acheter ses propres actions et financer une centrale électrique à Dakar soutenue par l’institution. Une partie de l’argent emprunté revient au prêteur. L’AFC exige de surcroît une clause de confidentialité absolue et l’obligation de la prévenir avant toute communication au FMI. Quand une institution panafricaine, créée pour financer le développement du continent, impose à un État membre des conditions plus dures que celles du marché, la notion de « coopération Sud-Sud » se vide de sa substance. L’institution de développement mute en créancier extractif, habillé du vocabulaire de la solidarité continentale, ce qui constitue peut-être la forme la plus désarmante de la subordination financière, celle que l’on n’ose pas nommer parce qu’elle vient de l’intérieur.

Angola, Colombie : un phénomène mondial

Le Sénégal n’est pas un cas isolé. L’Angola a emprunté un milliard de dollars auprès de JPMorgan via le même type de swap, en remettant près de 2 milliards d’obligations en garantie (un ratio de 200 %). Ce montant est en dépit d’un « appel de marge » de 200 millions de dollars (un appel de marge survient lorsque la valeur des garanties baisse et que le prêteur exige un complément). La Colombie a conclu un swap pour plus de 9 milliards de francs suisses. Mais ce qui distingue les cas africains est le degré d’opacité : la Colombie opère dans un cadre plus transparent, tandis que pour les États africains, le secret est la condition même de l’emprunt.

Le paradoxe du franc CFA et la vulnérabilité régionale

Dans la zone UEMOA (l’Union économique et monétaire ouest-africaine, huit pays partageant le franc CFA), les obligations en franc CFA, arrimé à l’euro et garanti par le Trésor français, offrent un collatéral d’une qualité que n’apportent ni le kwanza angolais ni le peso colombien. Paradoxe rarement relevé : la stabilité monétaire, habituellement présentée comme un avantage du CFA, devient ici un facteur de vulnérabilité. Elle rend les obligations domestiques suffisamment attractives pour servir de garantie dans des montages opaques qui contournent la surveillance prudentielle. Si d’autres États de la zone sont tentés par le même expédient, c’est l’ensemble du marché obligataire régional qui pourrait être contaminé par des engagements dont ni la BCEAO (la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest) ni les investisseurs ne maîtrisent l’ampleur.

Le cadre juridique de l’UEMOA : moins une violation qu’une obsolescence

La question de la conformité de ces montages avec le droit communautaire de l’UEMOA doit être soulevée avec précision, en évitant le piège d’un réquisitoire juridique. Le problème n’est pas tant que le Sénégal ait délibérément transgressé une norme explicite ; il est que l’ingénierie contractuelle a évolué plus vite que les dispositifs de régulation, créant une zone grise que les textes communautaires doivent combler d’urgence. Le règlement n° 09/2007/CM/UEMOA, qui constitue le cadre de référence de la politique d’endettement public dans les États membres, a été élaboré à partir de 2001 pour transposer dans l’espace régional les directives de la Banque mondiale et du FMI en matière de gestion de la dette. Il prévoit la désignation d’une autorité unique pour conduire les négociations d’emprunts et de garanties, la systématisation de l’audit interne et externe, et la définition transparente de la politique d’endettement. Le même règlement définit la dette publique de manière élargie, en y incluant les emprunts publics et privés garantis par l’État. Or, le nantissement d’obligations souveraines en franc CFA au profit de créanciers extérieurs constitue, en substance, une garantie d’emprunt, même si le contrat porte le nom de « swap ». La directive nᵒ 05/97/CM/UEMOA sur les lois de finances impose, quant à elle, que le montant maximum des garanties et avals accordés par l’État soit fixé annuellement par la loi de finances, avec constitution de provisions équivalentes à 10 % des échéances annuelles. Rien n’indique que les swaps conclus par le Sénégal aient fait l’objet d’une telle autorisation parlementaire.

Le règlement n° 09/2010/CM/UEMOA relatif aux relations financières extérieures des États membres ajoute une exigence supplémentaire : tout emprunt à l’étranger, en francs CFA ou en euros, doit faire l’objet d’une déclaration à des fins statistiques à la Direction chargée des Finances extérieures et à la BCEAO. Or, la clause de confidentialité imposée par l’AFC (ne pas divulguer l’existence du prêt, prévenir le créancier avant toute communication au FMI) contrevient directement à cette obligation de déclaration. Le Sénégal se trouve donc dans la situation paradoxale d’avoir accepté une clause contractuelle qui le met en infraction avec ses obligations communautaires. La qualification de l’opération comme « swap » plutôt que comme « emprunt » ne devrait pas, en principe, le soustraire à ces obligations. En effet, les textes communautaires définissent la dette publique par ses effets économiques (les engagements financiers de l’État) et non par la dénomination juridique des instruments. Mais il faut reconnaître que cette couverture reste implicite : les textes n’ont pas anticipé les total return swaps souverains, et l’ambiguïté qui en résulte est exploitée par l’ingénierie financière. Le risque est alors plutôt l’obsolescence des cadres de lecture que la violation formelle, mais cela rend l’urgence d’y remédier d’autant plus pressante.

Un dernier point, rarement soulevé, concerne la dimension régionale de ces garanties. Les obligations en franc CFA remises en collatéral sont émises dans une monnaie dont la stabilité repose sur la garantie du Trésor français et sur les réserves mutualisées auprès de la BCEAO. En les transférant à des créanciers extérieurs en dehors de tout cadre déclaratif, le Sénégal engage indirectement les mécanismes de garantie régionaux sans que les institutions communautaires n’en soient informées. La BCEAO, chargée de la surveillance prudentielle du marché des titres publics de la zone, se retrouve aveugle face à des engagements qui affectent potentiellement la stabilité de l’ensemble du marché obligataire régional. Ce n’est plus seulement le Sénégal qui est exposé : c’est l’architecture financière de l’UEMOA tout entière qui est mise en jeu par des opérations dont elle ignore l’existence.

Gouverner ce que l’on ne mesure pas

Si le FMI lui-même déclare ne pas avoir eu connaissance des conditions de ces swaps, alors les « analyses de soutenabilité de la dette » (les études par lesquelles le FMI évalue si un pays est capable de rembourser sans s’effondrer, désignées par le sigle DSA) sont conduites sur des données incomplètes. Le FMI a indiqué que ces swaps « seraient généralement considérés comme de la dette extérieure » et qu’il chercherait à les inclure dans une restructuration, « pour dissuader d’autres pays ». Cette position est importante mais reste déclaratoire. Ce problème rejoint celui de la « souveraineté cognitive » : la capacité d’un État à produire et maîtriser l’information nécessaire à ses propres décisions. Un État qui dissimule ses engagements ne gouverne pas au sens plein : il administre une surface comptable dont les profondeurs lui échappent, tandis que les débats parlementaires sur le budget et les revues des bailleurs portent sur une représentation partielle de la réalité.

De la régulation des instruments à la transformation des structures

Cet épisode appelle des réponses à plusieurs niveaux. Au niveau national, le contrôle parlementaire devra couvrir toute opération créant une obligation de remboursement, quelle que soit son étiquette juridique : les représentants du peuple ne peuvent rester prisonniers de catégories que l’ingénierie financière a rendues obsolètes. Au niveau régional, le cadre communautaire de l’UEMOA devra être actualisé pour intégrer explicitement les instruments dérivés dans la définition de la dette publique et dans les obligations de déclaration à la BCEAO. Le règlement n° 09/2007, conçu à une époque où les swaps de rendement total n’étaient pas utilisés par des États souverains, n’a pas anticipé ces montages ; ses définitions couvrent en principe ces opérations, mais l’ambiguïté créée par la qualification juridique de « swap » doit être levée par un texte explicite. Au niveau international, la position du FMI devra se traduire en normes contraignantes de divulgation, et non rester au stade de l’intention.

Mais ces réformes, pour nécessaires qu’elles soient, ne touchent pas à la racine du problème. Un État doté d’une économie diversifiée et d’une base fiscale solide n’a pas besoin de swaps opaques pour financer ses dépenses courantes. La dette invisible est le symptôme d’un problème antérieur : l’absence de transformation structurelle des économies africaines, qui les enferme dans une dépendance permanente à l’égard de financements extérieurs dont les termes sont dictés par les créanciers. L’Angola nantit ses obligations à 200 % auprès de JPMorgan ; le Sénégal cède un collatéral majoré de 43 % à l’AFC ; les deux paient la prime de leur vulnérabilité, qui est celle d’économies tournées vers l’exportation de matières premières et l’importation de produits manufacturés. L’ingénierie financière ne fait qu’ajouter une couche d’opacité à une vulnérabilité qui lui préexiste. La question de la « souveraineté financière » ne se résoudra pas par la régulation des dérivés ; elle exige une transformation des structures productives qui permette aux États africains de financer leur développement à partir de leurs propres ressources, ce qui suppose de rompre avec le modèle d’insertion internationale dont la structure de la dette n’est, en définitive, que le reflet financier.

Le diagnostic posé dans cette contribution est sévère mais il est factuel. Il reconnaît les ressources du pays et ouvre une perspective sans complaisance. Il évite toute injonction, toute dramatisation et tout encouragement creux : il lie l’espoir à des conditions précises (transparence, contrôle démocratique, transformation productive), ce qui maintient la cohérence analytique de l’exercice. Il ne dédouane pas le gouvernement actuel mais ne l’enferme pas non plus dans une impasse. Le Sénégal dispose d’atouts réels (une position géographique stratégique, un capital humain en formation, des ressources gazières et pétrolières en phase de production, une tradition institutionnelle plus ancienne que dans beaucoup de pays de la région) qui lui permettent d’envisager une trajectoire de sortie de crise. La difficulté du moment ne préjuge pas de l’avenir ; elle appelle une lucidité qui est, en elle-même, un acte de confiance dans la capacité du pays à se gouverner souverainement.