Par Mark Price

Pour réduire la dépendance à l’égard du dollar américain, il faut satisfaire les besoins de financement en monnaie locale et renforcer les institutions financières.

 Lorsque je rencontre des clients et des investisseurs, la seule discussion que je finis toujours par avoir, quelles que soient les conditions du marché, porte sur les marchés des changes. Des avis tranchés sont souvent exprimés sur les raisons pour lesquelles les orientations de la politique intérieure ou le prix des principaux biens ou services négociables entraînent un renforcement ou un affaiblissement de la monnaie nationale.

La discussion que nous n’avons pas assez souvent, cependant, porte sur l’impact excessif que les mouvements du dollar américain peuvent avoir sur les pays émergents – et sur la question de savoir s’il existe un moyen de réduire cet impact au fil du temps.

Alors que la politique et le commerce sont généralement les principaux moteurs des changements majeurs de devises, je souligne souvent que les devises, et leurs moteurs, sont relatifs, et non absolus. Par conséquent, toute discussion sur la politique ou les équilibres extérieurs d’une économie est importante, mais principalement en relation avec la politique ou les équilibres extérieurs des principaux partenaires commerciaux.

Cependant, lorsque c’est le dollar lui-même qui bouge, l’impact est amplifié en raison de la proportion importante de carburant et de denrées alimentaires dont le prix est fixé en dollars. Ce phénomène a été mis en évidence en 2022, lorsque le billet vert s’est considérablement apprécié par rapport à la plupart des monnaies du monde. La Réserve fédérale américaine a relevé ses taux d’intérêt à un rythme record, s’attaquant ainsi à l’inflation américaine qui s’envolait en raison de la hausse des prix des carburants et des denrées alimentaires dans le monde après l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

Cette « double peine », à savoir des taux d’intérêt américains plus élevés et une inflation mondiale galopante, a causé un énorme mal de tête aux banques centrales du monde entier. Pour la plupart d’entre elles, le choix désagréable consistait à augmenter les taux d’intérêt encore plus rapidement que les États-Unis pour soutenir leur monnaie, ou à laisser la monnaie se déprécier, ce qui rendrait les denrées alimentaires et le carburant déjà plus chers à importer.

Une double peine pour les budgets

De nombreux pays ont institué des subventions pour les carburants ou les denrées alimentaires afin de réduire l’impact sur leurs citoyens. Cela a généralement creusé les déficits budgétaires, augmentant les niveaux d’endettement à un moment où le financement de la dette est soudainement devenu beaucoup plus coûteux.

Comme si la situation n’était pas déjà assez difficile, la plupart des pays africains dépendent encore de la dette libellée en dollars pour financer leurs économies. La CNUCED, l’organisme commercial des Nations unies, estime que l’encours de la dette extérieure de l’Afrique a rapidement augmenté pour atteindre 466 milliards $ à la mi-2022, par le biais d’emprunts bilatéraux, de prêts syndiqués et d’obligations. À mesure que les monnaies se dévaluent, les remboursements de la dette en dollars deviennent plus coûteux, poussant de plus en plus de pays vers une future crise potentielle de la dette.

Dans toute l’Afrique, ce déluge de chocs géopolitiques et macroéconomiques a pesé lourdement sur de nombreuses monnaies. Pour les importateurs nets de carburant et de denrées alimentaires, il a entraîné les dépréciations monétaires les plus fortes ainsi que les niveaux d’inflation les plus élevés. Cette toile de fond macroéconomique, combinée à la politique gouvernementale et aux erreurs de la Banque centrale, a poussé certaines monnaies à des niveaux historiquement bas.

Les pays qui s’en sortent le mieux ont généralement deux points communs : soit ils sont des exportateurs nets de combustibles, soit ils ont appliqué des contrôles de capitaux réels pour limiter la dépréciation de leur monnaie. Si la restriction des sorties de capitaux peut donner l’illusion d’un contrôle à une banque centrale aux abois, elle a deux conséquences négatives majeures pour l’économie réelle.

D’une part, il devient très difficile pour les importateurs d’accéder aux dollars. Cela conduit soit à la formation d’un marché parallèle des changes, soit à un accès problématique aux biens importés essentiels, soit aux deux. Presque personne n’avait entendu parler des difficultés financières du Sri Lanka jusqu’à ce que le pays se retrouve à court de dollars pour acheter du carburant…

Deuxièmement, les investisseurs existants qui souhaitent toucher des dividendes, ou les futurs investisseurs potentiels, sont dissuadés d’investir dans ces pays par crainte de ne pas pouvoir rapatrier leurs capitaux. Cela a un impact sur le potentiel de croissance à long terme d’une économie, les capitaux d’investissement disponibles étant insuffisants pour être mis à profit.

Certains diront que le renforcement du dollar devrait être considéré comme une chance pour l’Afrique, car il a pour conséquence que les investissements entrants sur le continent sont moins chers pour les investisseurs américains et que les exportations africaines libellées en dollars sont comparativement plus compétitives. Toutefois, la ruée vers les marchés émergents ne se concrétisera pas si les investisseurs étrangers restent inquiets de la dépréciation continue des monnaies locales et de son impact sur les rendements en monnaie locale une fois reconvertis en dollars.

Heureusement pour la plupart des pays africains, le dollar a atteint un sommet en octobre 2022 et a depuis perdu plus de 10 % de sa valeur par rapport à la plupart des grandes monnaies. Cela s’est produit alors même que la FED a continué à relever ses taux d’intérêt. Cela a apporté un soulagement bien nécessaire aux pays les plus durement touchés, mais amène à poser la question suivante : est-il possible de réduire l’impact des futures fluctuations du dollar sur les économies ?

 Financer en monnaie locale

Une option évidente consiste à répondre à une plus grande partie de leurs besoins de financement en monnaie locale. À l’exception de l’Afrique du Sud et du Nigeria, les gouvernements n’ont pas encore suffisamment développé les marchés de capitaux qui leur auraient permis de lever davantage de fonds dans leur propre monnaie. Pour ce faire, il faut à la fois investir dans l’infrastructure du marché des capitaux et disposer d’institutions financières locales solides, de manière qu’elles puissent moins dépendre des investisseurs extérieurs.

Le Kenya a un programme ambitieux visant à introduire un marché des pensions en 2023, soutenu par un dépositaire central de titres local. Cela devrait améliorer la liquidité des obligations sous-jacentes, rendant moins coûteuse l’émission de dette en monnaie locale.

Cela étant, les pays ont également besoin d’acteurs financiers locaux solides pour aider à absorber la dette émise. Les décideurs politiques devraient notamment envisager d’améliorer (ou de créer) les fonds de pension et les institutions d’assurance de leur pays.

L’Afrique a l’un des plus faibles ratios d’actifs de fonds de pension par rapport au PIB dans le monde, de même pour les actifs détenus par les compagnies d’assurances. Les politiques qui conduisent à une augmentation des entrées dans ces investisseurs à long terme créent des acheteurs prêts à acheter la dette des gouvernements locaux, à détenir contre leurs passifs à long terme.

Mais tous les pays n’ont pas les ressources ou l’envergure nécessaires pour y parvenir seuls. Une approche régionale ou panafricaine pourrait-elle être plus efficace ? L’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) a été créée pour promouvoir l’intégration économique entre huit pays d’Afrique de l’Ouest. Les États membres partagent une monnaie commune, le franc CFA, administrée par une seule banque centrale, et ils sont soumis à un ensemble de contraintes budgétaires semblables à celles de l’euro. L’appartenance à la région permet à chaque pays de gérer sa propre émission de dette locale en francs CFA, tout en offrant à chacun d’entre eux un plus grand bassin d’investisseurs africains dans lequel vendre.

L’amélioration des capacités de financement de la dette afin de réduire la dépendance à l’égard de la dette extérieure en dollars sera clairement utile pour gérer les futures fluctuations du billet vert. Toutefois, cela ne résoudra pas les problèmes posés par le fait que les prix de la plupart des principaux combustibles et denrées alimentaires sont fixés en dollars au niveau mondial. Alors, comment les pays africains peuvent-ils mieux se protéger d’un dollar galopant à l’avenir ?

Il est très peu probable que nous assistions à un changement important dans la façon dont les prix des produits de base sont fixés en dollars. Les pays africains disposent donc de plusieurs options potentielles qu’ils peuvent envisager de mettre en œuvre.

Pour ceux qui ont la chance d’avoir des réserves de pétrole et de gaz, l’augmentation de la production nationale de pétrole et de gaz est une mesure évidente. Mais pour maximiser les dollars gagnés sur les ventes, ils doivent augmenter le niveau de raffinage des produits.

 Remonter la chaîne de valeur de la production

Toutefois, la nécessité de raffiner davantage de produits en Afrique ne concerne pas seulement le pétrole et le gaz. La vente de produits de base non raffinés tels que l’huile de palme et le cacao signifie que le montant de la valeur capturée par le producteur ne représente qu’un faible pourcentage de la valeur finale du produit, généralement de 10 % à 15 %. En règle générale, plus l’Afrique peut progresser dans la chaîne de valeur de la production, tant pour les produits de base que pour l’industrie manufacturière en général, mieux cela vaudra.

Tous les pays ne disposent pas de réserves de pétrole ou de gaz et ne peuvent pas se permettre ce niveau d’investissement. Un modèle de coopérative régionale pourrait être développé pour partager le risque d’investissement et les bénéfices futurs plus largement sur le continent. L’Afrique a une population très jeune, qui a besoin d’emplois. Jouer un rôle plus important dans le processus de production permet à la fois d’améliorer les entrées de dollars et d’offrir des possibilités d’emploi plus nombreuses et de meilleure qualité.

L’amélioration de la sécurité alimentaire doit également être une priorité pour les pays qui, historiquement, dépendent fortement des importations de céréales. L’Égypte a été particulièrement exposée lorsque la Russie a envahi l’Ukraine, car elle a dû payer des prix massivement plus élevés en dollars américains alors que la livre égyptienne se dépréciait rapidement.

Quelles sont les autres mesures qui pourraient être utiles ? Augmenter la productivité des terres arables africaines. Améliorer l’infrastructure de distribution, afin que les denrées périssables survivent suffisamment longtemps pour atteindre les consommateurs. Passer à des cultures différentes qui peuvent être cultivées et consommées en Afrique. Toutes ces mesures contribueront à améliorer la sécurité alimentaire et à réduire la pression exercée sur les sources de financement.

Mark Price est responsable des marchés financiers pour l’Afrique et le Moyen-Orient chez Standard Chartered.